每日热门:央行调整表述,港股迎“小牛”
央行调整表述,港股迎“小牛”,港股,央行,国债,债市,汇市,通胀数据,离岸人民币,中国人民银行
2023-04-18最近市场走出了莫名其妙的行情,在硅谷银行和瑞信等机构“暴雷”之后,美联储鸽化如期而至,不仅加息甚为小心,从3月预期的50个基点降为加息25个基点,导致美元指数大幅下挫(近期大有跌破100的势头),其结果就是美主要股指最近走得非常稳定(在各类高风险事件中标普500站到了4000点以上)。
(资料图片仅供参考)
另一方面,港股表现就非常“诡异”,恒生指数徘徊在20000点周围。在联系汇率制度之下,香港资本市场与美股往往呈高度正相关性(流动性是桥梁),如今美股的回弹并未如实反馈在港股之中。
于是各种小作文蜂拥而至,诸如地缘政治,全球大棋,可谓琳琅满目令人眼花缭乱,大多网络爽文一般,注重情绪宣泄而缺乏严谨的金融资本方面的专业思考,基于此现象我们撰写本文。
核心观点:
其一,内地宽信用是抑制港股估值的重要原因,该问题有望在此后得到缓解;
其二,港股极有可能迎接以成长性公司为主的一轮“小牛”
内地宽信用改变港股路径
在联系汇率制度下,港股乃是以美元计价资产,而中概企业更可称之为“以美元计价的人民币资产”。也就是说港股流动性很大程度上取决于美联储的政策,因此美港股股市呈高度相关性。
上图为2010年至今恒生指数与标普500的走势情况,可以清楚看到在大多数时间内两大指数走势的一致性,但在2020年至今两条折线的表现乃是相当凌乱。
其原因也比较简单,2020年末内地调整对互联网的产业政策,单一市场不确定性陡增,严重影响估值能力,这是资金规避风险的本能使然。
在上图中我们亦看到2022年末之后,港股有一轮非常强劲的反弹,这主要是对未来经济强复苏预期的影响,将预期与汇市以及资本市场捆绑,形成如下反应链条:经济复苏预期高——利率市场走强——人民币升值潜力显现——汇市卖外币买入人民币——香港市场流动性充裕——资本市场大利好。
对于此次复苏,我本人曾撰文将此解读为“中美经济预期差的必然反馈”,不过2023年春节之后,港股行情一改节前行情,又重新“趴窝”,萎靡不振。
关于此次现象解读者慎众,诸如经济复苏不及预期等等,也都有一定道理,但本文我们建议大家重点观察离岸人民币汇率。
作为美元计价资产,离岸人民币汇率与港股之间保持高度负相关性(人民币贬值预期强,市场买入美元,流动性粘稠,资本市场利空,反之亦然),我们可以看到春节之后离岸人民币表现乃是波澜不惊,所对应的便是港股的畏缩不前。
研究人民币汇率几乎成了近期学界的一大热点,诸如在2022年贸易顺差下人民币为何不能在2023年转入强势?又诸如美国衰退预期加强,中国5%的GDP增长预期应该被资金所钟爱的,但这一切都没发生体现在强货币上,与之所对应的是欧洲货币的升值(美元指数下行主要推动力在欧洲)。
在研究中,我们常常将利率视为汇率升跌的决定要素,原因为:
1.利率决定决跨境定套利空间;
2.利率又往往代表经济恢复强度(经济越好,资金需求越大,利率越高)。
十年国债收益率是评价利率水平的重要指标,我们可以看到2023年春节之后该指标乃是急转直下,换句话说,利率市场的低迷是影响人民币汇率的主要原因,这些都使得人民币升值预期被抑制(体现在贸易顺差产生经常账户盈余选择不换汇,或以金融资本账户流出来规避风险和跨境套利)。
在上述“经济复苏预期高————利率走高——人民币升值潜力显现——汇市卖外币买入人民币——香港市场流动性充裕——资本市场大利好”这一链条中,内地利率成了影响整个传导机制的“拦路虎”,使港股产生如此复杂的走势。
至此,对港股的预判又回到了内地利率市场,那么我们又该如何看待内地的利率问题呢?
从直觉上看,利率市场低迷在于:1.经济复苏动力不足,资金需求少;2.宽货币政策,提高了货币总供给。
但对于当前中国市场,就会出现拧巴感:第一季度社融达到14.52万亿元,较去年同期增加2.47万亿元,信贷资金极为活跃,相比之下以十年国债为代表的利率市场仍然波澜不惊。一般分析会认为信贷会抽走流动性,利率应该是上移的。
现实往往是反直觉的,上述纠结的重要原因在于“宽信用”这一变量。在宏观经济面临巨大不确定现实之下,宽信用再次被启用,前文反应链条就此打断。
降低融资门槛和标准,改善个体和企业的资产负债表,进而提高活期存款供给,以压低利率市场(与宽货币模式不同),换句话说,在增加宽信用这一变量之下,利率改变路径,进而影响了离岸汇率。
以上分析可能有点复杂,我们总结核心观点:
其一,港股的流动性很大程度上受内地经济影响,内地经济越强,利率越高,人民币越强势,港股走势越喜人;
其二,近期港股的走势很大程度上在于人民币汇率的低迷,后者又主要受利率走势影响;
其三,反直觉去看,利率的走低很大程度上乃是宽信用政策的结果,符合复苏周期的反馈;
其四,最近港股反应链条:宽信用——提高活期供给——利率市场下行——人民币被低估——港股流动性不足;
其五,基于此A股和港股走出了截然不同的曲线,前者大盘指数更为坚挺,ChatGPT概念更是走出一轮大行情,与其说是炒预期不如说是低利率环境改变市场风险偏好,后者则表现在此时极为疲惫。
央行调整表述,十年国债再度反馈宏观景气
上个周末,市场人士都在讨论央行“货币政策委员会召开2023年第一季度例会”中的表述变化,与此前相比删除了“逆周期调节”和“加大宏观政策调控力度”,一时间市场分析人士表现了极大的分裂。
如相当部分观点认为这是“放水收窄”的标志,认为这是一场赤裸裸的利空。
对于我们看来,口径的改变很大程度上是宽信用路径改变的征兆(有房住不炒等顶层设计的原因),对于资本市场而言,前文所展示的链条有望被重塑,对于港股乃是利多为主。
经过周末的消化之后,市场对央行的口径改变还是给予了积极的反馈,利率上行明显。从某种程度来说,如果宽信用收窄,一部分资金将由债市转入(与过于悲观的经济走势不好导致利率下行观点迥然不同)。
接下来如若宽信用模式有所收敛,将意味着内地货币市场将日益粘稠,利率中枢上行,债市资金开始进入活期化,进入:宽信用收敛——利率中枢上行——人民币升值预期强化——汇市买入人民币抛外币——港股流动性改善——估值能力彰显。
被宽信用中断的传导机制重新恢复,对港股不啻为一大利好。
港股是个非常“奇葩”的市场,一方面其制度设计乃是基于自由资本主义设计,而另一方面,随着红筹股,中概互联网占比的增加,其景气度极容易受中国市场影响,且又是人民币离岸交易的最重要市场,多重因素交织,使得港股市场极为脆弱和敏感。
在岁月静好时期,与美股同涨同跌,在外部环境纷繁复杂之时,港股又往往表现的难以捉摸(如2020年之后一系列问题),此时我们需要的还是抓住主要逻辑,以降低噪音对分析结果的影响。
整理十年国债收益率与恒生指数走势,我们可以看到大多数周期内,十年国债反馈宏观经济预期,进而影响港股。只是最近在宽信用这一外因驱动下,十年国债收益率已经不能反馈经济基本面预期,以上链条就无法推演下去,内地宽信用稀释了人民币的含金量,对港股自然以空为主。
如今上述短暂的背离有望重新回归,央行表述的调整是否可以在日后的业务中得到彰显,否则我们今日所分析就有过度解读嫌疑,建议观察窗口:看十年国债利率能否持续上行。
总结本文:
其一,央行表述调整如果可以体现在业务之中,意味着“宽信用收敛——人民币升值——利好港股”这一链条再次通畅,十年国债将再次反馈宏观基本面;
其二, 港股将有一轮明显反弹,以高风险偏好的成长股为主。
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